Ovatko eläkevarojemme sijoittajat toistaitoisia?

Eläketurvakeskus julkaisi keväällä 2020 edellisen vuoden loppuun ulottuneen sijoitustuottovertailun, jossa oli mukana keskeiset suomalaiset eläkesijoittajat ja joukko ulkomaisia verrokkeja. Tulokset eivät erityisesti mairitelleet meitä, vaan tuottomme keikkuivat viime vuosikymmenellä lähempänä vertailun jälki- kuin kärkipäätä.

Myös eräissä ei-julkisissa vertailussa olemme olleet keskiarvojen alapuolella.

Ilmiö ei ole uusi vaan jo kymmenisen vuotta sitten Suomen eläkejärjestelmän arvioinut Keith Ambachtsheer kiinnitti huomiota siihen, että tuottomme olivat jääneet parhaista ulkomaisista luvuista.

Asia on tärkeä. Lakisääteisen eläkejärjestelmämme sijoitusvarallisuus oli vuoden 2020 lopussa yli 220 miljardia euroa. Jo yhden prosenttiyksikön tuottoero merkitsee siten yli kahta miljardia euroa vuodessa. Ja tuottoerot voivat olla myös paljon isompia.

Sijoitammeko huonosti ja jääkö meiltä pöydälle miljardeja, joilla voisimme pönkittää eläkejärjestelmämme rahoitusta ja samalla koko julkista taloutta?

Myös 2020 muutamat tunnetut ulkomaiset verrokit näyttävät päässeen isompiin lukuihin. Näitä ovat muun muassa naapurimaiden isot julkiset eläkesijoittajat Ruotsin AP-rahastot, Norjan ”öljyrahasto” ja Tanskan ATP (jonka vertailtavuus on tosin vähän problemaattinen).

Maailmalta – lähialueiltakin – löytyy toki monenlaisia tuottoja. Hollantilaisjätitkään eivät 2020 erityisesti loistaneet. Se ei silti muuta sitä, että millään laskutavalla emme useamman vuoden periodilla hätistele vertailujen kärkipaikkoja.

Miksi tuottoeroja?

Mistä tuottoerot ovat johtuneet? Siihen ei ole kirkkaita vastauksia eikä asian perusteellisempi tutkiminen olisi pahitteeksi. Alla muutamia hajapointteja.

Eläkerahastojen tehtävät ja mandaatit voivat olla hyvin erilaisia. Jollakin on ennen muuta turvaava tehtävä ja toinen tavoittelee korkeita tuottoja ottamalla riskiä. Sama toimijakin voi hoitaa erilaisia eläkesalkkuja. ATP:llä on vastuut turvaava salkku ja riskillisempi sijoitussalkku. Monella yhtiöllä, vaikkapa isolla ruotsalaisella Alectalla, on sekä etuusperusteisten eläkkeiden että maksuperusteisten eläkkeiden salkku, joilla on erilaiset tuotot.

Toiseksi eri kotivaluutalla toimivien sijoittajien tuottojen vertailu on vaikeaa. Valuuttakurssimuutosten ottamiseen huomioon vertailussa ei ole yhtä oikeaa tapaa ja niistä aiheutuvat erot tuotoissa voivat pitemmilläkin ajanjaksoilla olla suuria. Ruotsalaiset eläkerahastot hyötyivät vuosien ajan kruunun heikentymisestä ja Norjan öljyrahaston valtavasta kasvusta merkittävä osa on tullut valuuttakurssivoitoista kotivaluutan arvon alentuessa. Valuuttaongelmalta vältytään vain verrattaessa meikäläisiä euroalueen (ja eurokytketyn Tanskan) sijoittajiin. Euroalueelta löytyy kuitenkin Hollannin ulkopuolelta - ehkä yllättäen - vain hyvin harvoja luontevia vertailukohteita.

Kun monien eläkerahastojen salkuissa on jonkin suuruinen home bias, sijoitustuotot ovat liikkuneet osin kotimaisten markkinoiden mukana. Suuri tekijä on ollut se, mitkä rahastot ovat voineet ja uskaltaneet sijoittaa riittävän isolla kädellä USA:n osakemarkkinalle. Ruotsalaiset rahastot ovat saaneet mahtavia tuottoja Ruotsin kuumalta kiinteistömarkkinalta. Olen itse Georgian valtion eläkerahaston Investment Boardin jäsen eikä mukava reaalituotto vaadi fakiiritemppuja maassa, jossa lyhyet korot ovat 10 prosentin tuntumassa ja inflaatio 4 prosentin paikkeilla.

Toki home bias on tavallisesti päätöksenvarainen asia. Päätös voi olla hyvä tai huono.

Sääntely

Keskeinen ja vaikeasti selvitettävä kysymys on, missä määrin tuottoerot liittyvät sääntelyyn ja missä määrin siihen, miten eläkevarojen sijoittajat toimivat sääntelyn puitteissa. On ilmeistä, että Suomen yksityisalojen sääntelyssä on piirteitä, jotka ovat omiaan heikentämään pitkän aikavälin tuottoja. Nämä liittyvät ennen muuta salkun riskitason enimmäismäärään ylipäänsä sekä myötäsyklisiin elementteihin, olkoonkin että näitä tekijöitä on osin lievennetty vuosien mittaan. Toki sääntelyssä on näiltäkin osin sinänsä mielekäs ratio, jatkuvasta vakavaraisuudesta huolehtiminen, mutta pitkän aikavälin tuotoille ei ehkä ole annettu sääntelyssä riittävää merkitystä. Sama koskee osin Valtion Eläkerahastolle asetettuja rajoitteita.

Monet ulkomaiset eläkerahastot ovat hyötyneet pitkään isosti regulaatiosta, joka on pakottanut ne sijoittamaan suuren osan varoistaan pitkiin joukkolainoihin varojen ja vastuiden duraation yhtenäistämiseksi. Korkojen laskiessa tällaiset sijoitukset ovat antaneet juhlavia tuottoja. Tämä on sillä tavoin hupaisaa, että monet näistä rahastoista ovat ankarasti lobanneet kyseistä sääntelyä vastaan. Monikaan kehtaa tuskin naama peruslukemilla väittää, että olisi ilman sääntelypakkoakin pitänyt ison osan salkusta hyvin pitkissä joukkolainoissa.

Monien ulkomaisten rahastojen paremmat tuotot selittyvätkin suurelta osin sääntelyeroilla ja valuuttakurssimuutoksilla. Osa tekijöistä, jotka ovat auttaneet ulkomaisia verrokkeja, saattaa myös kääntyä toiseen asentoon. Suurten hyötyjen kerääminen alenevista koroista ei jatku, jos yli neljännesvuosisadan jatkunut laskutrendi on jotakuinkin päätepisteessään kuten voidaan olettaa. Ja jos korot lähtevät vähänkin reippaampaan nousuun, pitkien bondisalkkujen kyyti muodostuu kovin kalseaksi.

Olemmeko huonompia sijoittajia?

Mutta onko meillä kuitenkin sijoitettu huonommin kuin olisi voitu?

Olen ollut mukana kolmessa Suomen viidestä suuresta eläkerahastosta enkä ole onnistunut havaitsemaan erityistä osaamisvajetta. Tätä ei ole muuttanut se, että on tavannut pitkälle kolminumeroisen määrän ulkomaisten eläkerahastojen hallitusjäseniä, johtajia, salkunhoitajia, strategeja ja riskienhallintavastaavia. Päässäni ovat toki voineet olla Antero Mertarannan sinivalkoiset taikalasit.

Varmasti olisi silti myös parantamisen varaa. Sijoittamisessa nopeimmat saavat usein suurimman hyödyn. Uuden tiedon omaksumisessa, reagointinopeudessa ja rohkeudessa organisaatioiden eri tasoilla on epäilemättä kehitettävää. Kaikkiin muotivirtauksiin ei silti kannatakaan ehtiä mukaan.

Yli 200 miljardin euron eläkevarat antavat haasteita myös korkeakouluille. Akateemisen eläkesijoitustutkimuksen määrä ei ole vastannut asian merkitystä ja yliopistoilla on myös suuri vastuu tulevien etevien eläkesijoittajien kasvattamisesta.

Timo Viherkenttä, Professor of Practice